Les tokens sont aussi rendus publics dans le cadre de levées de fonds réglementées par le législateur via le lancement de STO (« Security Token Offering »). Ces tokens sont ensuite vendus à des investisseurs primaires. Dans une seconde phase, l’émetteur peut inscrire les tokens sur un marché d’échange secondaire. Il pourra alors tirer profit de l’appréciation du prix de son actif digitalisé et des droits inscrits dans son sein. La valorisation de l’actif pourra se faire par le rendement des loyers versés, mais également avec la fluctuation de la valeur du bien immobilier sous-jacent.

La tokénisation apporte de nombreux avantages quant à la transmission des biens entre vendeurs et acheteurs ainsi que la capacité de réduire les frictions lors des phases de créations et d’échanges de ces derniers. Dans le cadre de l’écosystème Ethereum (ou autres technologies de blockchain 2.0 générant des ’smart contracts’ ou contrats intelligents), cela apporte également de nombreuses possibilités quant aux fonctionnalités de ces tokens de sécurité (utility tokens). Les smart-contracts apportent transparence et globalisation aux échanges de biens tout en bénéficiant de la sécurité des plateformes sur lesquels ils sont déployés.

Grâce aux tokens représentatifs de biens immobiliers, les investisseurs souhaitant investir dans ce type de placement mais ne disposant pas des fonds nécessaires, pourront acquérir une « quote-part » d’un bien immobilier tout en bénéficiant des rendements générés par celui-ci.

Grâce à ce support digital, cette ouverture du marché immobilier via les tokens pourra aussi permettre de diversifier ses investissements au-delà de ses propres frontières. En effet, il peut être par exemple aujourd’hui difficile pour des investisseurs en Asie d’investir dans des actifs immobiliers américains non cotées. Demain ces actifs seront échangés sur des plateformes accessibles à tous. L’accessibilité 24h/24, 7j/7 y compris en dehors des heures d’ouverture des marchés financiers permettront des transferts sans limites.

Quelques exemples

Des transactions immobilières tokénisées sont déjà une réalité, en particulier en Suisse, Etats-Unis et plus récemment en France. Cela se passe pour l’instant par le biais de tokens Ethereum et de sociétés qui détiennent ces biens immobiliers. Les possesseurs des tokens ne se partagent pas directement le bien, mais c’est une société dédiée et intermédiaire constituée à cet effet, qui elle le détient.. En France il s’agit pour l’instant de SCPI, et aux États-Unis il s’agit de sociétés de structures LLC.

Les tokens utilisés sont donc des ERC 20 (plateforme Ethereum), très standards dans l’écosystème de la blockchain. Ces derniers représentent chacun une part sociale de la société, sachant que la société n’a pour possession que le bien immobilier en question.

1/ Immobilier résidentiel tokénisé

Pour la première fois, un bien immobilier résidentiel a été tokénisé en 2019 aux Etats-Unis par la société spécialisée RealT. Estimée à 60 000 dollars la maison “9943 Marlowe RealToken” située à Detroit (Michigan) a été partagée entre une centaine d’investisseurs possédant des security tokens d’une valeur unitaire de 63 dollars. Ces propriétaires se sont partagés quotidiennement les 30 dollars de loyer pour un rendement annualisé de 13 %.

Ce sont même maintenant plusieurs biens de Détroit qui sont disponibles directement sur la plateforme. Chacun de ces bâtiments possède un rendement différent et les tokens liés ont un prix unitaire qui diffère de ceux liés aux autres bâtiments.

2/ Immobilier professionnel tokénisé

En Suisse, la société immobilière BrickMark a fait l’acquisition d’un immeuble de 134 millions de dollars en janvier de cette année et a utilisé la blockchain pour tokéniser les parts du bien et pour pouvoir revendre ‘brique par brique’ cet immeuble situé BahnhoffStrasse à Zurich.

En 2019, la société suisse Blockimmo, basée à Zoug, avait aussi numérisé un immeuble pour le revendre sur une blockchain. Le montant total des tokens vendus s’était élevé à 3 millions de francs suisses.

Conclusion :

Grâce aux avantages de la blockchain (transfert rapide, enregistrement immuable, sécurité absolue) et aux possibilités offertes par les smarts contracts, un monde nouveau d’énormes possibilités s’offre au marché immobilier, tant professionnel que résidentiel, et de contribuer à le démocratiser. La flexibilité permise par l’utilisation de biens immobiliers tokénisés va ainsi permettre l’accession à des investissements immobiliers pour une nouvelle catégorie de propriétaires.

Blockchains permissionnées (ou blockchain privée de consortium)

Une blockchain permissionnée est seulement partiellement décentralisée et se différencie des précédentes (blockchains publiques) car son réseau est seulement accessible à un nombre limité d’utilisateurs. Par conséquent, les nouveaux membres doivent être validés par les ‘nœuds’ (nodes), membres déjà existants dans le consensus (consortium).

Dans ce cas, l’accessibilité de la donnée dépend également des droits d’accès de chaque nœud.

Pour être plus concret, l’on pourrait comparer une blockchain permissionnée à une place de marché ‘corporative’ (le ‘consortium’) pour laquelle seuls les membres du consortium seraient autorisés à ouvrir une boutique pour y proposer produits et services. Néanmoins, des dérogations peuvent être accordées par le consortium à certains pour y lancer d’autres boutiques. Les allées et venues dans cette place de marché sont normalement restreintes par les règles définies par le consortium.

Notons que la grande majorité des blockchains permissionnées (de consortium) existantes fonctionnent selon le système de ‘Proof of Authority’ (PoA). Le système PoA est un algorithme de consensus fondé sur l’identité des nœuds. Les blocs et transactions sont alors validés par certains comptes, qualifiés de ‘validateurs’.

Cet type de consensus est évidemment largement critiqué par les ‘puristes’ de la blockchain (publique) puisqu’il demeure fortement centralisé.

A titre d’exemples, citons,

1/ le protocole Ripple (voir notre article du 23 janvier 2020), qui apparaît comme la blockchain permissionnée la plus connue. A l’image de la solution SWIFT (réseau international de communication électronique entre participants de marchés) Ripple propose un système de règlement et de transfert, à savoir la possibilité de réaliser toute transaction de manière sécurisée, instantanée et gratuite. Cette solution de nouvelle génération a été construite pour les banques et institutions financières. Au sein de la blockchain Ripple, celles-ci représentent donc les membres validateurs du consortium.

2/ La société Funds DLT qui est une plateforme technologique basée sur la blockchain pour l’industrie de l’investissement et incubée par la Bourse de Luxembourg.

Funds DLT repose sur une blockchain permissionnée (à ses membres) basée sur Ethereum, censée répondre aux enjeux de confidentialité et de performance des acteurs de l’investissement, de la gestion et de la distribution de fonds.

Blockchains privées (avec organe de gouvernance centralisé)

A contrario des blockchains publiques, les blockchains privées (dont les blockchains permissionnées représentent un cas particulier) sont assimilables à des bases de données distribuées.

Leurs caractéristiques sont les suivantes :

• Le réseau est accessible à un nombre limité d’utilisateurs. Les nouveaux entrants doivent être validés par un organe central de décision
• L’accessibilité de la donnée dépend des droits d’accès de chaque nœud. Cela est défini par l’organe central décisionnaire
• Sur une blockchain privée, le consensus repose sur la confiance portée à l’ensemble des nœuds validateurs

Une blockchain privée peut être comparée à une place de marché dans laquelle tous les membres autorisés à lancer une boutique pour y vendre leurs produits et services feraient partie de la même structure ou de la même entreprise.

De ce fait, les cas d’usage sont très fréquents. Assimilables à des bases de données distribuées, elles sont utiles pour partager des données confidentielles ou importantes à l’intérieur d’une organisation ou au sein des différentes entités d’un groupe.

Conclusion :

Au-delà du schéma nouveau que représentent les blockchains publiques, les blockchains privées ou permissionnées s’avèrent utiles pour certains cas d’usage précis. Celles-ci se mettent en place progressivement sur des sujets précis dans différents domaines de l’activité économique et de la finance (transfert de monnaies, banque d’investissement et distribution en gestion d’actifs, traçabilité dans différents domaines de l’activité industrielle et agroalimentaire etc…).  

Mais n’oublions pas que la véritable disruption amenée par la blockchain provient des blockchains publiques (type Bitcoin) qui reposent sur une philosophie collaborative, ouverte, distribuée et décentralisée.

Difficulté de l’article:

Après avoir abordé l’évaluation de Bitcoin sous l’angle de sa valeur de réseau (article paru le 14/11/19 accessible ici) puis sous l’angle ‘valeur de rareté’ (voir article paru le 21/11/19 accessible ici ), puis sous l’angle de coût de l’électricité nécessaire pour la production (voir article paru le 02/01/2020 accessible ici) tentons maintenant d’approcher le sujet à partir du cours de l’or.

Le Bitcoin est un instrument transactionnel mais sa valeur centrale repose sur l’usage de réserve de valeur et le rend comparable à l’or.

Le Bitcoin est encore peu utilisé sur le plan transactionnel (on estime le nombre d’utilisateurs du Bitcoin en tant que moyen de paiement à environ 30 millions dans le monde) en raison  de frais de transaction moyens assez élevés, en particulier pour des transferts de faible niveau de criticité et de temps de validation assez longs (plusieurs minutes). Nous allons concentrer ce chapitre à une analyse de Bitcoin en tant que réserve de valeur puis de valeur transactionnelle.

Bitcoin et Or sont des réserves de valeur – Évaluation du Bitcoin par approche comparative des valeurs

En tant que réserve de valeur et actif rare (masse de bitcoins émis limitée à 21 millions d’unités d’ici 2140), la crypto monnaie s’apparente à de ‘l’Or 2.0’ comme nous l’évoquions dans nos précédents articles. En poursuivant la comparaison avec l’Or, considérons que l’ensemble des bitcoins en circulation (équivalent à sa masse ou capitalisation ‘boursière’) soit alors identique à la valeur totale de la capitalisation de l’or.

Dans cette hypothèse, la valorisation de la masse totale des bitcoins serait égale à :

= (capitalisation de l’Or x % de marché du Bitcoin par rapport à l’Or) / nombre de bitcoins en circulation

Comme le montant total de la capitalisation de l’or représente environ 9400 milliards  USD (avec une once à 1550$ au 03/01/2020)et que le nombre total de bitcoins créés est d’environ 18 millions aujourd’hui, nous obtenons les données suivantes : 

Dit autrement, avec une valeur de 7450$ et une capitalisation totale de 136 milliards USD , le Bitcoin ne représente aujourd’hui que un peu moins de  1,5% de la valeur totale de l’Or (ou environ 136/9400).

Comme le montre le tableau précédent, en prenant l’hypothèse d’un Bitcoin qui représenterait  5% de la valeur totale de l’Or (cela signifierait que les investissements en Bitcoin et autres crypto monnaies représentent en moyenne 5% des investissements), la valeur objective de Bitcoin se situerait autour de 26 000$.

Evaluation du Bitcoin s’il devient aussi un instrument transactionnel

Si Bitcoin devient un instrument transactionnel très largement utilisé et cumule donc une valeur de réserve et un moyen de paiement, regardons comment appréhender sa valorisation  en utilisant la fameuse équation de la théorie quantitative de la monnaie :

                                                                 MV=PQ 

Avec

M : quantité de monnaie en circulation

V : vitesse de circulation de la monnaie  (ou nombre de fois qu’une monnaie ‘change de main’ sur une période donnée)

P : prix de la monnaie

Q : quantité de monnaie

Par cette équation, la valeur du Bitcoin est exprimée par la prévision de la demande engendrée par la ressource sous-jacente et distribuée par le réseau (produit PQ correspond aux revenus du réseau), le tout divisé par la base monétaire en bitcoins.

Valeur  transactionnelle

Dans l’équation précédente, il s’agit d’équilibrer Offre= Demande avec une offre qui correspond à la monnaie disponible pondérée par la vitesse de circulation de cette monnaie (MV) et une demande équivalente à la richesse produite par le réseau (PQ). Donc, la masse monétaire doit équilibrer la création de valeur du réseau (comme pour la masse des monnaies fiduciaires qui doivent équilibrer la valeur globale des PIB en macroéconomie).

Quant à la vitesse de circulation du bitcoin, il est assez difficile de fixer une hypothèse dans la mesure où sa volatilité est forte. Il est donc logique qu’elle soit beaucoup plus élevée que celle des monnaies traditionnelles compte tenu de l’engouement et de la forte spéculation ; ainsi, une vélocité 7 à 8 fois plus élevée que celle des masses monétaires traditionnelles semblent crédibles.

Sans trop développer les calculs nécessaires à cette approche, mais :

1/En croisant un niveau de vitesse de circulation des bitcoins (hypothèse de vélocité de 7.5x plus grande que celle du dollar US)

2/ En estimant une part de la  taille du PIB global adressé par le réseau Bitcoin,

on obtient alors une valorisation d’environ 25 000 $ par unité de Bitcoin sachant que cette valeur est très sensible aux différents paramètres de calcul. 

Valeur totale = Valeur de réserve + Valeur transactionnelle

Si Bitcoin est accepté plus largement comme monnaie de réserve et de transaction, l’approche d’évaluation consiste à additionner les deux valorisations précédentes. En agrégeant et détaillant les deux formules, il s’agit en fait de calculer la vitesse de circulation moyenne sur les deux usages, pondérée par la demande associée à chaque usage. La vitesse de circulation du bitcoin s’exprimerait alors de la façon suivante :

V= (valeur de réserve x demande de réserve) + (valeur de transaction x demande de transaction) / (demande de réserve + demande de transaction) 

La valeur de réserve de référence est représentée par la part de marché de 5% de la valeur de l’or (hypothèse prise dans le calcul précédent) soit 470 milliards $.

Et les hypothèses de valeur de transaction sont prises en considérant un réseau représentant 4% du PIB global (soit 3170 milliards $), avec un PIB total du réseau Bitcoin de 3550 milliards $ associé à une vélocité moyenne de 3.

Donc, V= (470+(3×3170))/3550=2.81 donnant une capitalisation de Bitcoin de 3550/2.81=1263 mds$  et,

avec 18 millions de bitcoins en circulation , la valeur de Bitcoin serait égale  à 1 263 000/18= 70 166 $, valeur supérieure à la simple somme de la valeur de rareté liée à l’or additionnée à la valeur transactionnelle telles que calculées précédemment  (26000$+25000$).

Conclusion

Ces calculs indiquent le potentiel de Bitcoin si l’on considère son futur statut de (co) remplaçant de la valeur de réserve ‘Or’  ainsi que la potentielle valeur transactionnelle de la première des crypto monnaies. Evidemment, ces calculs sont très facilement critiquables compte tenu des hypothèses utilisées ainsi que de la non prise en compte de concurrence d’autres protocoles ou crypto monnaies. Car bien qu’actif de référence sur ce nouveau marché, Bitcoin peut être attaqué avec succès par d’autres initiatives comme ce fut déjà le cas avec Ethereum. Cette éventualité viendrait évidemment éroder la valeur  fondamentale attribuable à Bitcoin.

Difficulté de l’article:

Après avoir abordé l’évaluation de Bitcoin sous l’angle de sa valeur de réseau (article paru le 14/11/19 accessible ici) puis sous l’angle ‘valeur de rareté’ (voir article paru le 21/11/19 accessible ici ), tentons maintenant d’approcher le sujet à partir de son coût de production.

Le minage du Bitcoin est basé sur la Preuve de Travail (POW)

Rappelons que le fonctionnement de Bitcoin exige une validation des transactions qui se réalisent sur le réseau. Ces transactions sont regroupées par blocs où chaque bloc est ajouté séquentiellement et validé par des ‘mineurs’ qui doivent résoudre une équation mathématique. La résolution de ce problème est très intense en capacité informatique. Ce mécanisme de consensus sur lequel est basé le fonctionnement de la  blockchain Bitcoin est dénommé ‘Preuve de Travail’ (Proof of Work en anglais). La difficulté du problème mathématique posé pour miner un bloc de transactions  est périodiquement réajustée. Néanmoins, la difficulté de minage tend à toujours s’accroître à l’exception de périodes prolongées de baisse du prix. Ce fut le cas en 2018, période durant laquelle la difficulté a dû être réduite afin de préserver les intérêts économiques de l’activité de minage.

L’évolution de la difficulté de minage d’un nouveau bloc sur la blockchain Bitcoin

Pour les mineurs, il résulte de ce qui vient d’être énoncé que la croissance presque ininterrompue de la difficulté de minage aboutit à une inévitable  course à la puissance informatique.

Graphique de la constante augmentation du taux de hashage sur la blockchain Bitcoin   

hashage : processus mathématique nécessaire à la cryptographie pour le minage de Bitcoin

En s’équipant le mieux possible, les mineurs maximisent leur chance de remporter la récompense (reward) qui rémunère celui qui parvient à déchiffrer le problème et valider le bloc de transactions. La récompense est actuellement de 12.5 bitcoins mais va se réduire de moitié à 6.25 bitcoins en mai 2020 (voir notre article du 31/10/2019 sur le Halving ici). La division de la récompense génère un processus de raréfaction des nouveaux bitcoins. Ce phénomène de rareté tend à faire inexorablement progresser le cours de Bitcoin mais aussi la concurrence entre mineurs qui vont chercher à encore augmenter leur capacité informatique .

La puissance informatique des mineurs se constitue grâce à l’acquisition d’un équipement spécialisé pour le minage de Bitcoins. Ce type de matériel  maintenant très recherché, se dénomme ASIC  (pour Application Specific Integrated Circuits). 

Le minage du Bitcoin nécessite une grosse consommation d’électricité

 Graphique de l’indice de consommation électrique sur Bitcoin (source : Cambridge Bitcoin Electricity Consumption Index)

Comme évoqué, le processus de validation de blocs et de création de nouveaux bitcoins provoque une importante consommation d’électricité. En se référant au Cambridge Center for Alternative Finance qui calcule et suit un indice de consommation d’électricité pour Bitcoin (voir graphique précédent), la crypto monnaie consomme annuellement 70 Térawatt Heures pour assurer la fiabilité et la sécurité du réseau. Ce niveau de consommation place le minage de bitcoins juste au-dessus de la consommation électrique annuelle de la Colombie, pays peuplé de 48 millions d’habitants !   

Économie simplifiée du minage de Bitcoin

Un mineur n’a d’intérêt à miner que si et seulement si les revenus totaux générés par l’activité de minage sur une période donnée sont au moins supérieurs aux coûts totaux générés par cette même activité.

Mais doit également intervenir dans le calcul l’augmentation potentielle de l’offre de minage selon l’équation suivante :

(1)       PBTC (prix du Bitcoin) >  A x Nm

Avec Nm qui représente le nombre de mineurs dans le réseau

A est une constante qui correspond à l’équation de rentabilité du minage (Revenus/Coûts)

L’équation (1) montre bien le lien de causalité entre le prix du Bitcoin et le nombre de mineurs dans le réseau. Le prix du Bitcoin est fonction de la demande dans un contexte d’offre limitée. Une hausse du prix de Bitcoin augmente l’intérêt économique du minage, ce qui accroît le nombre de mineurs dans le réseau. Ce mécanisme se vérifie jusqu’à la limite de rentabilité du réseau (PBTC /A <Nm) qui implique des coûts de minage supérieurs aux revenus générés.

C’est donc bien le cours du Bitcoin qui est le facteur principal incitant un mineur à développer (ou pas) son activité. Mais la réalité économique est un peu plus complexe car tous les mineurs ne disposent pas :

1/ d’une puissance de calcul équivalente

2/ d’un coût d’électricité similaire

On l’a dit, un mineur peut aussi optimiser sa production en optant pour des machines plus performantes, constituant des pools de taille importante (ou fermes de minage) qui mutualisent la puissance de calcul, et en s’installant dans des pays où les coûts d’électricité sont les moins chers possibles.  

Coûts du minage en fonction de la localisation

Puisque le coût d’électricité s’avère le paramètre essentiel du coût de minage, regardons les différents niveaux de prix de l’électricité en fonction des localisations par pays. La société Elite fixtures donne de l’information sur les tarifs de l’électricité pour proposer du minage de bitcoin tout autour du monde (voir carte et tableau).

Evidemment, le ‘Graal’ du mineur repose sur un pays avec un climat rude pour refroidir le matériel ainsi que de bas tarifs énergétiques.

En regardant de près les données, on constate que :

• La Corée du Sud est le pays ou miner un bitcoin est le plus onéreux avec 26170$, alors que ce pays contrôle la majeure partie des capitaux de l’industrie du Bitcoin
• Au Venezuela, on atteint le coût ridicule et le plus bas de 531$ grâce aux subventions gouvernementales.
• En France, le coût de 7930$ semble s’inscrire dans la moyenne.

Et pour les pays ou la localisation climatique est favorable :

• Les Etats-Unis se hissent à la 41ème position dans le classement avec un coût moyen de 4758$
• La Russie et l’Islande sont respectivement estimées à 4675$ et 4746$.

La Chine, qui regroupe une large majorité de la puissance totale de minage, a un coût un peu supérieur à 3100$. Mais les mineurs chinois à bas prix sont en mesure de payer beaucoup moins cher le coût de revient pour la création d’un bitcoin, coût que la banque JP Morgan a estimé à environ 2400 $ par bitcoin, grâce à des accords passés avec des producteurs d’électricité. Ces mineurs chinois tirent parti des accords d’achat direct d’électricité avec des producteurs tels que les alumineries qui cherchent à vendre leur production excédentaire.

Conclusion

Même si le coût de production d’un bien ou service n’est aucunement un déterminant absolu du prix minimal de ce bien ou service, la rationalité économique impose un équilibre ou le coût de production fixe à moyen terme un prix plancher. Pour le Bitcoin, à données constantes sur le prix de l’électricité et sur l’amortissement du matériel informatique, une moyenne mondiale du  coût de minage qui se situe dans la zone 6000$/7000$ semble former un niveau plancher au cours de la crypto monnaie.

En-dessous de ce niveau, l’offre se réduirait (sauf en Chine ou les coûts se situent bien en-dessous), mais dans cette hypothèse, la baisse de difficulté du minage ramènerait alors une nouvelle offre qui rétablirait un certain équilibre offre-demande.

Sur la base de ce constat, et au niveau de cours actuel, le Bitcoin parait, à minima, justifier son coût de fabrication. Lequel coût peut offrir une forme de niveau plancher à la valeur de la crypto monnaie.