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Evaluation du Bitcoin et valeur du réseau

par | Nov 14, 2019 | 0 commentaires

Cet article s’adresse à des lecteurs ayant déjà acquis un certain niveau de connaissance dans le domaine de la Blockchain et des crypto-monnaies. Si l’article vous paraît indigeste, n’hésitez pas à choisir une autre difficulté dans l’encadré ci-dessous wink

Difficulté de l’article:

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Même si la valeur intrinsèque de la plupart des crypto monnaies est très difficile à déterminer, y compris pour le Bitcoin dont le nombre d’unités à créer est parfaitement connu (puisque déterminé par le protocole) et que la valeur spéculative est essentielle pour expliquer la formation du prix, nous allons consacrer 2 articles à poser les principes qui peuvent permettre une valorisation plus ‘objective’ du Bitcoin.

Le Bitcoin a créé un nouveau business model très différent de celui des business traditionnels. En effet, aucun des concepts classiques de valorisation que nous utilisons ne peuvent y être appliqués.  Avant d’aborder la première théorie de valorisation du Bitcoin, voyons en quoi celui-ci peut être considéré comme une monnaie.

Reprenons pour Bitcoin les 3 fonctions classiques de la monnaie (unité de compte, moyen de paiement et réserve de valeur) :

1-      Bitcoin est une unité de compte car il peut être utilisé pour mesurer la valeur d’un autre bien.

2-      Le Bitcoin est bien utilisé comme moyen de paiement pour échanger de la valeur .  Cela  se réalise bien entre les membres du réseau.

3-      Le Bitcoin est une réserve de valeur grâce à sa technologie  et sa cryptographie avancées qui permettent de stocker de la valeur sous forme numérique. La limitation de sa masse en fait un actif comparable aux métaux précieux  sous forme ‘digitale’.

En revanche, Bitcoin n’a pas de cours légal et n’est pas réglementé. Enfin, et  grâce à la blockchain, Bitcoin est géré en mode décentralisé avec une gestion qui est donc soumise au consensus permanent de ses utilisateurs : alors que les devises traditionnelles sont gérées en mode centralisé sous le contrôle des banques centrales. La nature de Bitcoin et des monnaies ‘fiat’ que nous utilisons est donc foncièrement différente.

Voyons donc maintenant la base théorique de valorisation de Bitcoin la plus partagée, à savoir la valeur du réseau.

Valorisation du réseau

Partons du constat que le réseau Bitcoin rend un servie efficace à ses membres. Il s’agit du réseau décentralisé et autonome constitué de tous les ordinateurs qui ont téléchargé le protocole. Quel est l’objectif central de ce réseau ? Celui de résoudre le problème bien spécifique de transfert de valeur sur internet (sur cette base d’analyse, Bitcoin est uniquement considéré comme un moyen de paiement).

C’est un des grands apports de la technologie blockchain.  Contrairement aux circuits classiques de transferts d’argent qui nécessitent un tiers de confiance, la décentralisation du réseau Bitcoin et la force du protocole lui permettent  de réaliser des échanges ‘peer to peer’ en parfaite sécurité.

C’est donc la valeur de ce réseau qui est mise en avant par beaucoup pour tenter d’estimer la valeur actuelle et future du Bitcoin.

Ratio NVT (Network Value to Transaction)

Ce ratio pourrait être comparé au PE (Price  Earnings Ratio ou multiple de capitalisation)  qui est le concept de valorisation classique pour estimer la valeur des entreprises.

Ce qui diffère entre les actions et le réseau Bitcoin, c’est l’aspect imprédictible des revenus futurs.

D’ailleurs, rappelons-nous qu’à la fin des années 90, la Bourse  ne savait pas valoriser les sociétés Internet (qui affichaient des PE très élevés ou inexistants) dans le cadre de business models jusqu’alors inconnus et à cout marginal nul.  Avec Bitcoin, on connait le débit de la transaction mais pas ses revenus, Bitcoin n’étant pas une entreprise mais un moyen de paiement. Par conséquent, le proxy le plus simple dont nous disposons consiste à rapporter son débit à sa valeur .

C’est la raison pour laquelle la valeur de Bitcoin est souvent approchée par sa valeur de réseau comparée à son débit ou NVT (Network Value to Transaction).

NVT = Valeur du réseau / Valeur quotidienne de transactions

Dans cette formulation,

La valeur du réseau est estimée par la capitalisation boursière de Bitcoin (soit le nombre de Bitcoin en circulation multiplié par son dernier prix)  et

La valeur quotidienne de  transaction  correspond au montant  échangé durant les derniers 24heures * 

Cela   signifie que le ratio NVT repose sur l’idée que nous pouvons utiliser l’argent circulant à travers le réseau comme proxy pour l’évaluation du réseau.

Compte tenu de la volatilité de la  valeur quotidienne de transaction (volume échangé sur les dernières 24h) et de la volatilité du  prix du Bitcoin, le ratio NVT peut être affiné par une forme lissée des deux paramètres , à savoir :

 

NVT= Daily NV/90MA DTV

soit  

NVT=  Capitalisation moyenne quotidienne /  Moyenne glissante sur 90 jours de la Valeur quotidienne de transaction

Comme l’indique Willy Woo**, initiateur du concept, « lorsque le NVT de Bitcoin est élevé, cela indique que la valorisation de son réseau dépasse la valeur transmise sur son réseau de paiement. Cela  peut se produire lorsque le réseau connait une croissance élevée et que les investisseurs le valorisent comme un investissement à rendement élevé, ou bien lorsque le prix se situe dans une bulle ».

En clair, plus le ratio est élevé, et plus il indique que la valeur du Bitcoin est spéculative et qu’une correction se rapproche, et vice versa.       

 Graphique du prix du Bitcoin (en jaune) et du ratio NVT (en brun) depuis 2009

La ligne du NVT indique une sous/sur estimation  relative (par rapport aux 2 lignes en pointillé) en terme de valorisation du réseau / valeur quotidienne de transactions.

 

 btcnvtratio

 

Mais en approfondissant la notion de valeur du réseau,   Robet Metcalfe a défini le ratio NVT sur la base de la loi dite ‘ METCALFE’.

Celle-ci  est théorique et empirique et nous énonce l’effet de réseau.  

Elle définit l’utilité d’un  réseau comme  proportionnelle au carré du  nombre de ses utilisateurs, (sous condition d’homogénéité des nœuds du réseau).

Pour la valorisation d’un réseau, elle s’exprime donc simplement par la formule

NV (valeur du réseau)= C*n^2             

(n étant le nombre de points ou nœuds du réseau)

suivant  la règle de  [(n*(n-1))/2]  comme le nombre de  liens dans un réseau à n noeuds.

n=2 => 1 relation

n=5 => 10 relations

n=12  => 66 relations etc….

De ce fait la valeur relative du réseau en formulation Metcalfe  (NVM)  s’exprime par la division logarithmique de la valeur actuelle du réseau et  la valeur du réseau selon Metcalfe, soit :

NVM=logNV(actuelle)-logNV(Metcalfe)  ou = log(NVactuelle/NVMetcalfe)

et s’exprime  par une valeur comprise entre  -1 et +1.

La loi de Metcalfe exprime simplement le fait que plus il y a d’utilisateurs dans un réseau et plus ce réseau gagne en valeur sur la base d’une progression quadratique

De façon critique mais sans contester la progression rapide de la valeur d’un réseau, le mathématicien Andrew Odlyzko met de son coté en doute l’évolution quadratique de l’utilité d’un réseau selon la loi de Metcalfe . Il avance que cette évolution progresse moins rapidement, impliquant que les extrapolations faites sur la valeur de nombreux réseaux sont trop optimistes.

Pour lui, la progression évolue sur un rythme qui est  facteur de n*(log(n))  et non de n^ 2

En conclusion, la valorisation de Bitcoin à partir de l’utilité des  réseaux apparait centrale, tout en sachant que l’approche de Metcalfe aboutit probablement à des sur estimations tandis que celle  d’Odlysko à des sous- estimations.

A propos du redacteur…

Une passion : l’économie, la finance comportementale et l’émergence des actifs digitaux

Yves a débuté sa carrière dans le métier de la gestion en 1986 ou il a occupé différents postes de gérant de fonds actions et de fonds diversifiés au Crédit Commercial de France puis au sein du groupe Barclays à Paris. En 1998, il a pris la direction de la gestion actions et diversifiée puis de la gestion de la structure française du groupe néerlandais Robeco avant de rejoindre Natixis Asset Management en 2012 en tant que directeur de la Business Unit de gestion actions. Yves quitte Natixis AM en 2018 pour intervenir en indépendant auprès d’investisseurs professionnels et d’entreprises (conseil en levée de capital).

Amateur de sports d’endurance (course à pied et natation), Yves est aussi passionné par les sciences humaines, en particulier l’histoire et l’économie. Mais ce sont les aspects comportementaux des mécanismes économiques et l’analyse comportementale des marchés qui sont pour lui une source constante de réflexion et d’échange. Depuis quelques années, le sujet de la ‘blockchain’ et l’émergence des crypto actifs représentent pour lui un nouveau sujet de passion et d’opportunités.

Yves Maillot

Relations investisseurs Analyste stratégiste de marchés

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